O desenrolar da vacinação contra a Covid-19 tem contribuído para a melhoria do sentimento global dos agentes económicos. Apesar da elevada dispersão dos ritmos da vacinação e da recuperação entre os vários países, segundo as últimas estimativas do Fundo Monetário Internacional (FMI), a economia mundial deverá crescer 6,0%, em 2021, e 4,4%, no próximo ano.
A Alocação de Activos recomendada não sofreu alterações significativas desde a última edição. O cenário macroeconómico mantém-se positivo, com níveis de crescimento muito acima da média e taxas de juro muito baixas, pelo que, apesar de alguma preocupação em termos de avaliações e subida da inflação nos próximos meses, mantemos a preferência pelos activos cíclicos, como as Acções e as obrigações High Yield. Em alternativa à Dívida Pública, mantém-se a posição overweight em Liquidez.
Evolução dos indicadores macroeconómicos
Quinze meses após a declaração de pandemia mundial pela Organização Mundial da Saúde (OMS), o número de novos casos diários de Covid-19 continua a suscitar preocupação, embora o processo de vacinação global tenha melhorado significativamente o sentimento entre os agentes económicos. À presente data, cerca de 22,2% da população mundial já terá recebido, pelo menos, uma dose da vacina contra a Covid-19, num total de 2,8 mil milhões de pessoas, de acordo com o Our World in Data.
Neste cenário de melhoria do sentimento, apesar da elevada dispersão dos ritmos da vacinação e da recuperação económica entre os vários países, segundo as últimas estimativas do Fundo Monetário Internacional (FMI), a economia mundial deverá crescer 6,0%, em 2021, e 4,4%, no próximo ano.
Fonte: FMI (Abril-21).
Estas projeções para 2021 e 2022 são 0,8 e 0,2 pontos percentuais (p.p.) superiores, respectivamente, face às estimativas anteriores (de Outubro de 2020), reflectindo os esforços fiscais entretanto anunciados e os efeitos positivos da vacinação, no segundo semestre deste ano.
Graças à resposta, sem precedentes, das autoridades fiscais e monetárias, a recessão provocada pela Covid-19 é esperada deixar menos cicatrizes do que a crise global financeira de 2008, ainda que os países mais expostos, por exemplo, ao turismo, e mais vulneráveis em termos de finanças e saúde públicas sejam esperados demorar mais tempo a recuperar da forte recessão de 2020.
Fonte: OCED (Maio-21).
Por sua vez, entre os países mais ricos e desenvolvidos, a recuperação a médio-longo prazo, encontra-se condicionada pelo elevado endividamento dos agentes económicos, limitando o investimento e o consumo, apesar do forte aumento das taxas de poupança durante os lockdowns.
Deste modo, a incerteza em torno do outlook macroeconómico permanece elevada, com o crescimento da economia mundial dependente da evolução da pandemia e da eficácia das actuais vacinas contra as novas variantes da Covid-19, e da transmissão das políticas fiscais e monetárias, adoptadas nos últimos meses, à economia real, num contexto de elevado endividamento global.
Fonte: OCED (Maio-21).
Estados Unidos
Em 2021, a economia norte-americana é esperada crescer 6,4%, segundo o FMI.
A economia norte-americana cresceu, em termos anualizados, 6,4% em cadeia, no primeiro trimestre deste ano. Em termos anuais, quando comparado com o trimestre homólogo, o crescimento foi de 0,4%, o que compara com os -2,4% do trimestre anterior.
O processo de vacinação tem contribuído para a melhoria do sentimento económico geral, tal como é visível nos índices de confiança. No final do mês de Maio, os índices PMI Manufacturing e Non-Manufacturing situavam-se nos 62,1 e 64,0 pontos, reflectindo o optimismo dos agentes económicos. Apesar de algumas restrições nas cadeias de abastecimento globais, o ritmo da expansão é muito forte, à medida que as empresas reabrem e a capacidade de produção começa a aumentar.
Fonte: Bloomberg.
A retoma da actividade é particularmente visível na evolução recente da taxa de desemprego. Após um máximo de 14,8%, em Abril do ano passado, a taxa de desemprego situa-se agora nos 5,8% (6,7%, no final de 2020). Ainda assim, a criação de emprego tem ocorrido a uma velocidade inferior à esperada pelos analistas, o que tem sido justificado pelos subsídios atribuídos pelo governo e pelo receio dos trabalhadores de contágio em contexto laboral.
A retoma do consumo e da mobilidade, as restrições em termos de mão-de-obra e nas cadeias de abastecimento globais, e a subida dos preços das matérias-primas têm tido um impacto significativo nos preços. Com efeito, a taxa de inflação anual acelerou para os 5,0% em Maio (1,4% em Janeiro), registando o valor mais elevado desde Agosto de 2008. Os principais contribuidores para esta subida anual foram a gasolina (56,2%), os veículos usados (13,5%) e os serviços de transporte (11,2%). Os custos com alojamento e alimentação registam um aumento anual de 2,2%, o que tem permitido à generalidade dos analistas, incluindo a Reserva Federal (FED) manter a perspectiva de que este aumento nos preços será temporário, diminuindo à medida que a capacidade da oferta ajusta ao esperado aumento da procura este ano. Ainda assim, a FED espera uma taxa de inflação média de 3,4%, em 2021, um valor bem acima do objectivo dos 2,0%.
Fonte: Bloomberg.
Concluindo, todos os indicadores apontam para uma forte recuperação da actividade económica durante este ano. De acordo com as últimas previsões do FMI, a economia dos Estados-Unidos deverá crescer 6,4%, em 2021, e abrandar para os 3,5%, em 2022.
Zona Euro
A economia da Zona Euro caiu 6,6%no ano passado. De acordo com o FMI, deverá recuperar 4,4% em 2021.
Na Zona Euro, o Produto Interno Bruto (PIB) contraiu 0,3%, em cadeia, no primeiro trimestre deste ano. Ao contrário do verificado nos Estados-Unidos, em vários países da Zona Euro, a recuperação económica foi interrompida por novas medidas de contenção da pandemia, penalizando particularmente o consumo das famílias. Entre as maiores economias do bloco, a Alemanha, a França, a Espanha e os Países Baixos voltaram a entrar em recessão (dois trimestres negativos consecutivos), enquanto a Itália registou um crescimento modesto, apesar das restrições. Deste modo, a economia da Zona Euro não conseguiu ainda retomar o crescimento, registando uma perda de 1,3%, em termos homólogos.
A consequência directa do atraso na retoma da actividade tem sido a igualmente lenta recuperação do emprego. Na Zona Euro, a taxa de desemprego situa-se nos 8,0% (Abril-21), apenas 0,7 pp abaixo do máximo registado no Verão do ano passado. O valor médio esconde, contudo, uma elevada dispersão entre os países membros. Enquanto países como a Alemanha e Países Baixos registam taxas de desemprego de 4,4% e 3,4%, respectivamente, países como a Espanha, Itália e a França registam níveis de 15,4%, 10,7% e 7,3%, respectivamente.
Fonte: Bloomberg.
Tal como nos Estados-Unidos, também na Zona Euro a taxa de inflação tem vindo a subir. Em Maio, a taxa de inflação média do bloco situou-se nos 2,0%, o valor mais alto desde Outubro de 2018, em larga medida devido ao designado efeito-base (preços muito deprimidos em meados de 2020) e à reabertura gradual do consumo. A maior pressão para esta subida dos preços veio da subida dos custos com energia (13,1%) o que, tal como nos Estados-Unidos, sustenta a tese da subida temporária da taxa de inflação. Excluindo os custos com alimentação e energia, a taxa de inflação (core) situa-se em apenas 1,0%.
Fonte: Bloomberg.
Deste modo, a recuperação da economia europeia deverá ser mais lenta relativamente à congénere norte-americana. De acordo com as estimativas do FMI, a Zona Euro deverá crescer este ano 4,4%, e 3,8% em 2022. Entre as maiores economias do bloco, em 2021, a Alemanha é esperada crescer 3,6%, a França 5,8%, a Itália 4,2% e a Espanha 6,4%.
Portugal
A economia nacional é esperada crescer 4,8% e 5,6% em 2021 e 2022, respectivamente, após uma contracção de 7,6% durante o ano passado, de acordo com o BdP.
De acordo com o último Boletim Económico do Banco de Portugal (BdP), após uma queda de 7,6% em 2020, o PIB nacional crescerá 4,8% em 2021 e 5,6% em 2022. Em 2023, o crescimento será de 2,4%, valor próximo do observado antes da pandemia. Esta recuperação tem subjacente o controlo da pandemia, incluindo avanços na vacinação, e a manutenção dos apoios das políticas económicas, que mitigam os efeitos permanentes da crise na capacidade produtiva do país. Desta forma, dada a natureza exógena do choque, a transmissão limitada ao sistema financeiro e a resposta tempestiva da política monetária e orçamental, o regresso do PIB aos níveis do final de 2019 é esperada acontecer no início de 2022.
Em Março, a taxa de desemprego caiu para os 7,1%, um valor já muito próximo dos níveis anteriores à pandemia. O aumento do emprego permitirá uma recuperação gradual do consumo privado, na ordem dos 3,3% e 4,9% em 2021 e 2022, respectivamente. Por sua vez, o consumo público deverá crescer 4,9% em termos reais, em 2021, e o investimento crescerá, em média, 7% entre 2021 e 2023.
Ainda de acordo com o BdP, as exportações apresentam um crescimento esperado de cerca 14% em 2021-22 e de 4,8% em 2023, embora com diferenças marcadas entre bens e serviços. Com efeito, as exportações de bens recuperaram os níveis de pré-crise logo na segunda metade do ano, mas a recuperação das exportações de serviços será mais lenta, em particular das exportações de turismo e alguns serviços associados. No final do primeiro trimestre deste ano, as exportações de serviços situavam-se cerca de 50% abaixo do valor pré-pandémico.
No período de projeção, o BdP prevê uma taxa de inflação de 0,7% em 2021, 0,9% em 2022 e 1,0% em 2023, valores bem abaixo da média da Zona Euro, no período em análise
Fonte: Bloomberg.
De acordo com a Direcção Geral do Orçamento (DGO), as Administrações Públicas registaram até Abril de 2021 um défice de 4,8 mil milhões de euros, o que representa um agravamento homólogo de 3,2 mil milhões de euros, resultado dos efeitos conjugados de uma diminuição da receita (6,3%) e de um acréscimo da despesa (5,2%). O saldo primário situou-se em cerca -1,7 mil milhões de euros, menos 3,2 mil milhões de euros do que em Abril de 2020.
Deste modo, o total da Dívida Directa do Estado continua a aumentar, ascendendo, no final de Abril de 2021, a 270 mil milhões de euros (cerca de 137% do PIB), segundo a Agência de Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública (IGCP).
Fonte: INE, IGCP. Valores em milhares de milhão.
Países Emergentes
As economias emergentes são esperadas crescer 6,7%, em 2021, lideradas pela Índia (12,5%)..
Os países emergentes e em desenvolvimento são esperados crescer 6,7% e 5,0%, em 2021 e 2022, respectivamente, de acordo com as últimas estimativas do FMI. Mais uma vez, estes valores escondem uma elevada dispersão entre países e regiões, com a Ásia a liderar os ganhos.
A China cresceu em cadeia 0,6%, no primeiro trimestre. Porém, em termos homólogos, o PIB aumentou 18,3%, acelerando fortemente face aos 6,5% registados no trimestre anterior. Para o total de 2021, o FMI espera um crescimento de 8,4%, seguido de 5,6% no próximo ano. A taxa de inflação situa-se nos 1,3% (Maio), o valor mais elevado desde Setembro de 2020, impulsionado, sobretudo, pelos custos com transportes e comunicações (5,5%). Por sua vez, a taxa de desemprego situa-se nos 5,0% (Maio), menos 1,2 p.p. que o valor máximo do ano passado.
A Índia registou um crescimento homólogo de 1,6%, no primeiro trimestre do ano, prosseguindo com a recuperação económica após a forte contração de 8% em 2020. De acordo, com o FMI, a economia indiana deverá expandir 12,5% e 6,9% em 2021 e 2022, respectivamente. A taxa de desemprego, que em Abril do ano passado atingiu os 23,5%, situava-se nos 6,5% em Março deste ano, reflectindo a aceleração da produção e do consumo. Em consequência, a taxa de inflação tem vindo a aumentar, situando-se nos 6,3% (4,1% em Janeiro).
Na América Latina, o Brasil e o México são esperados crescer 3,7% e 5,0%, respectivamente, em 2021. No próximo ano, ambas as economias deverão crescer em torno dos 3%, claramente abaixo das economias congéneres asiáticas. No Brasil, a taxa de inflação tem vindo a galopar, para os 8,1% em Maio, o valor mais elevado desde Setembro de 2016. Em consequência, o Banco Central voltou a subir a taxa de juro (a terceira subida em 2021), para os 4,25%, e antecipou mais subidas durante o Verão no sentido de controlar a taxa de inflação.
Por fim, a Rússia, após uma contração de 3,1% no ano passado, é antecipada crescer 3,8% em 2021. A taxa de inflação situa-se nos 6%, o valor mais alto desde Outubro de 2016 e bem acima do objectivo de 4% do Banco Central. Por sua vez, a taxa de desemprego está nos 5,2%, menos 1,2 p.p. face ao máximo de 2020.
Fonte: Bloomberg.
Paulo Monteiro
Redigido em 23 de Junho de 2021
Alocação de Activos
A Alocação de Activos recomendada não sofreu alterações significativas desde a última edição. O cenário macroeconómico mantém-se positivo, com níveis de crescimento muito acima da média e taxas de juro muito baixas, pelo que, apesar de alguma preocupação em termos de avaliações e subida da inflação nos próximos meses, mantemos a preferência pelos activos cíclicos, com alterações mínimas na Alocação de Activos.
Os mercados accionistas terminaram o primeiro semestre com valorizações fortes, com muitos dos principais índices mundiais em máximos históricos. Desde o início do ano, nos Estados-Unidos os índices S&P-500 e Nasdaq-100 valorizaram 12,9% e 10,8%, e, na Europa os índices Stoxx-600 e Ibex-35 subiram 13,6% e 10,9%, respectivamente. Os mercados emergentes estiveram mais fracos tendo valorizado 5,4%, medidos pelo índice MSCI Emerging Markets, penalizados pelo comportamento dos mercados chineses (-0,6%, medido pelo índice HSCEI).
Fonte: Bloomberg.
Nos mercados cambiais, o EUR perdeu 2,4% face ao dólar norte-americano (USD) e 4,4% contra a libra esterlina (GBP), penalizado pela perspectiva de manutenção de uma política monetária acomodatícia na Zona Euro por mais tempo do que nos Estados-Unidos e no Reino Unido. De facto, o melhor desempenho económico dos últimos relativamente à Zona Euro, bem como a estimativa de taxas de inflação superiores, tem conduzido ao alargamento dos diferenciais das yields em detrimento da moeda europeia.
Entre os mercados obrigacionistas, o segmento High Yield (global) voltou a registar o melhor desempenho, com uma valorização de 4,5%, em Eur. As obrigações com melhor rating de crédito (Investment Grade) registaram uma perda de -0,8%, em Eur, medidas pelo índice Barclays Global Aggregate, e a dívida pública emergente (local currency), valorizou 1,2%, em Eur.
O semestre caracterizou-se, pois, pela manutenção da tendência positiva das classes de activos com mais risco, num contexto de crescimento da economia mundial e busca por yields mais altas. Pelo contrário, a perspectiva de que a recuperação económica em curso será acompanhada pela subida da inflação, penalizou as obrigações Investment Grade, e em particular a Dívida Pública: nos Estados-Unidos, a yield dos Treasuries a 10 anos subiu 57 basis-points (bp), para os 1,49%, e na Zona Euro a yield dos Bunds a 10 anos aumentou 39 bp, para os -0,18%.
Fonte: Bloomberg.
O tema da subida da inflação foi dominante durante o primeiro semestre e a subida das yields da Dívida Pública acabou por não ser superior devido, em larga medida, aos reiterados ‘apelos à calma’ dos Banco Centrais. Com efeito, tanto a FED como o BCE têm reafirmado a intenção de manter inalteradas as respectivas taxas de juro, e que a recente subida da inflação se deve a impactos temporários, como a recuperação (de preços muito baixos em 2020) do preço do petróleo (WTI +50,6%, no primeiro semestre) e a constrangimentos nas cadeias de abastecimento globais face à reabertura das economias. Para já os investidores, incluindo nós próprios, parecem concordar a tese da subida moderada, com a inflação esperada, implícita nos preços de mercado dos swaps 5Y5Y, a manter-se relativamente estável nos 2,3% e 1,6% nos Estados-Unidos e na Zona Euro, respectivamente.
Fonte: Bloomberg.
Neste contexto, tal como referido, a Alocação de Activos recomendada mantém-se praticamente inalterada relativamente ao trimestre anterior, e assente nas seguintes premissas:
- Os Bancos Centrais manterão inalteradas as taxas de juro de referência, no mínimo, nos próximos doze meses;
- A inclinação das yield curves deverá voltar a aumentar (diferencial entre as taxas de juro nos prazos mais longos e curtos), à medida que os Bancos Centrais se preparam para a diminuição das compras de obrigações nos mercados (tapering);
- Num mundo de yields reais negativas nas obrigações de Dívida Pública, os spreads de crédito, tanto Investment Grade como High Yield, deverão manter-se em valores mínimos históricos, reflectindo a melhoria das condições económicas e as baixas taxas de incumprimento (default). Por exemplo, segundo os analistas da Bloomberg, em 2021, das empresas constituintes do índice Euro High Yield, apenas uma empresa europeia entrou em default, colocando a referida taxa nos 1,1%.
- O USD deverá manter-se relativamente forte, na medida em que a subida das yields dos Treasuries favorece a moeda norte-americana relativamente às principais divisas.
- O movimento de rotação sectorial, iniciado no primeiro trimestre deste ano, ainda não está esgotado. Na nossa opinião, as yields da Dívida Pública estabilizarão em níveis superiores aos actuais (Treasuries a 10 anos na ordem dos 2%), pelo que se justifica uma combinação de sectores Growth com sectores Value, como os Bancos, numa óptica de protecção contra a subida das yields.
- A volatilidade, em particular das acções, deverá aumentar à medida que os mercados comecem a incorporar o início do tapering pelos Bancos Centrais.
Assim, conservamos uma percentagem considerável em Liquidez, como alternativa a Dívida Pública e estabilizador das carteiras face ao antecipado aumento da volatilidade.
Na componente de Acções, mantemos a exposição a temas, na nossa opinião, considerados estratégicos a médio-longo prazo, como as Infraestruturas, a Segurança, a Biotecnologia e a Transição Digital, combinados com outros sectores mais tácticos e cíclicos, como os Bancos, nomeadamente na Europa, onde as avaliações relativas são mais interessantes. Entre os mercados emergentes, a principal alteração na Alocação de Activos, é o aumento da exposição à China. Na nossa opinião, para além das avaliações mais atractivas – as acções chinesas transacionam com um Price-Earnings de 14,0x os resultados esperados para 2022, contra os 22,2x do índice S&P-500 –, a economia chinesa está num processo de profunda transformação, de produtor de baixo valor acrescentado para potência tecnológica mundial, porventura a única capaz de fazer frente aos Estados-Unidos.
Fonte: Bloomberg. Banco Invest. ERP - Equity Risk Premium (prémio de risco).
Por fim, na componente de Obrigações mantemos a exposição ao segmento de High Yield (HY) global. Na nossa opinião, o cenário de retoma económica e baixas taxas de juro continua favorável para estas empresas, esperando-se uma melhoria das respectivas métricas de risco. Os spreads de crédito encontram-se, contudo, historicamente baixos, pelo que a rendibilidade esperada se situa em torno das actuais yields de mercado (ou seja, ganhos limitados em termos de preço e uma rendibilidade esperada mais em linha com as yields actuais).
Fonte: Bloomberg.
Por sua vez, no segmento de Investment Grade (IG) mantemos a exposição a Dívida Híbrida (Hybrid Corporate Bonds, excl-Financials). Na nossa opinião, a dívida Investment Grade senior encontra-se em níveis pouco atractivos a prazo e com um risco de taxa de juro significativo (duration risk); em alternativa, para um risco de crédito semelhante, as obrigações híbridas permitem rendibilidades superiores, embora com maior volatilidade e correlação com os mercados accionistas. Para efeitos de comparação, na Zona Euro, os spreads de crédito de obrigações híbridas investment grade (ex-financials) situam-se acima dos 200 bp, enquanto que nas senior se ficam pelos 46 bp, em média.
Por fim, mantemos a exposição a Dívida Emergente, em moeda local. Na nossa opinião, estas economias continuarão a registar taxas de crescimento, em média, muito superiores às das economias avançadas, suportadas por factores estruturais como a demografia, urbanização e crescimento da classe média, o que combinado com taxas de juro baixas nos Estados-Unidos e negativas na Zona Euro, significa uma alternativa interessante no espectro das obrigações.
Concluindo, apesar da conjuntura económica favorável, as avaliações de alguns activos encontram-se historicamente elevadas, pelo que a diversificação continua a ser fundamental, combinando posições com maior risco e rendibilidade esperada, como é o caso das Acções, com posições de menor risco e retorno, como a Liquidez e o Ouro. Entre as Acções, a abordagem deverá ser global e com exposição às grandes tendências dos próximos anos, como a transição digital e energética.
Paulo Monteiro
Redigido em 23 de Junho de 2021
Cotações em 23 de Junho de 2021
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