O outlook permanece relativamente benigno para as classes de activos com risco. A menos que os Bancos Centrais estejam errados e a inflação surpreenda, as taxas de juro continuarão baixas e os Bancos Centrais agirão de forma muito gradual e sempre condicional à evolução do crescimento económico. Mais do que o sentido das taxas de juro, o que poderá assustar os mercados é a alteração do timing dos Bancos Centrais e/ou a alteração das expectativas dos mercados, caso a inflação surpreenda e continue a subir.
Dito isto, o cenário para os próximos meses não é, contudo, isento de riscos. Para além da evolução da inflação, persistem outros riscos, como a progressão da pandemia, nomeadamente o surgimento de novas estirpes, e, talvez ainda mais importante, uma mudança súbita do sentimento dos investidores provocada por um episódio específico como o possível default da empresa imobiliária chinesa Evergrande.
Evolução dos indicadores macroeconómicos
De acordo com a OCDE, o Produto Interno Bruto (PIB) mundial deverá crescer 5,7% em 2021, impulsionado por políticas fiscais e monetárias favoráveis, pelo desenrolar dos processos de vacinação e pela retoma gradual de muitas actividades, em particular no sector dos serviços. Durante o Verão, o PIB mundial atingiu o nível pré-pandemia, mas encontra-se ainda 3,5% abaixo das projecções anteriores à pandemia, o equivalente ao produto de um ano em condições normais. Para 2022 é antecipado um crescimento de 4,5%.
A recuperação permanece muito desigual entre países e sectores económicos, em termos de output e emprego. Com efeito, apesar dos indicadores de mobilidade continuarem a recuperar, os índices PMI evidenciam algum abrandamento, desde Maio último, em especial na região da Ásia-Pacífico, incluindo na China, onde os processos de vacinação se encontram mais atrasados, o que tem contribuído para o prolongar da pressão nas cadeias de abastecimento globais. Pelo contrário, o impacto económico da variante Delta não tem sido significativo nos países com elevadas taxas de vacinação.
O aumento dos preços das matérias-primas e dos custos de transporte marítimo têm sido os grandes responsáveis pelo aumento da taxa de inflação este ano, que a OCDE estima fixar-se em 3,7% em 2021 e 3,9% em 2022, nos países do G20. Porém, descontando os custos com alimentação e energia, a taxa de inflação é esperada situar-se em 2,1% e 2,2%, respectivamente, valores mais em linha com o objectivo dos Bancos Centrais.
Fonte: Bloomberg.
Estados Unidos
Em 2021, a economia norte-americana é esperada crescer 5,7%, segundo a OCDE. No próximo ano, o crescimento deverá abrandar para os 4,5%.
A economia norte-americana cresceu 6,6% (taxa anualizada) no segundo trimestre deste ano, mais 0,3 pontos percentuais (p.p.) do que no trimestre anterior. Em termos anuais, quando comparado com o mesmo período do ano passado, o PIB cresceu 12,2%.
A taxa de desemprego continuou a diminuir, fixando-se nos 5,2% em Agosto, o nível mais baixo desde Maio de 2020. Apesar dos constrangimentos reportados em alguns sectores, em termos de falta de mão-de-obra, o emprego continua a recuperar, tendo o número de pessoas empregadas aumentado para 153,1 milhões, mais 500 mil relativamente ao mês anterior.
Fonte: Bloomberg.
Após o máximo histórico de 63,4 pontos em Julho, o índice PMI Manufacturing diminuiu ligeiramente para os 61,1 pontos, em Agosto. Apesar de confortavelmente acima do threshold dos 50 pontos, este foi o registo mais baixo dos últimos quatro meses, estando o crescimento da produção supostamente a ser prejudicado por restrições de capacidade e escassez de matérias-primas. No sector dos serviços assistiu-se igualmente a uma desaceleração na actividade, com o índice PMI a cair dos 64,1, em Julho, para os actuais 61,7 pontos.
Por sua vez, em Agosto, a taxa de inflação situou-se nos 5,3%, menos 0,1 p.p. que no mês anterior. Para esta ligeira diminuição contribuíram, sobretudo, as rúbricas de carros usados (31,9% vs 41,7% em Julho) e de serviços de transporte (4,6% vs 6,4%). Os aumentos dos preços do alojamento e do vestuário mantiveram-se inalterados, nos 2,8% e 4,2%, respectivamente. Pelo contrário, assistiu-se a um aumento superior nos preços da alimentação (3,7% vs 3,4%), veículos novos (7,6% vs 6,4%) e energia (25% vs 23,8%).
Fonte: Bloomberg.
De acordo com as últimas projeções da OCDE, a economia norte-americana deverá crescer 5,7% este ano (-0,1 p.p. face à estimativa de Maio), e 4,5% em 2022 (+0,1 p.p.). Por sua vez, a taxa de inflação média foi revista em alta, para os 3,6% (+0,7 p.p.) em 2021, e para os 3,1% em 2022.
Zona Euro
A economia da Zona Euro cresceu 2,2%, no seguindo trimestre deste ano. Em termos homólogos, o crescimento atingiu os 14,3%.
O PIB da Zona Euro cresceu 2,2%, em cadeia, no segundo trimestre de 2021, confirmando a recuperação da actividade após dois trimestres consecutivos de contração. O consumo das famílias aumentou 3,7% (vs -2,1% no primeiro trimestre) e o investimento em capital fixo aumentou 1,1% (vs -0,2%). Por sua vez, o consumo público aumentou 1,2% (vs -0,5%) e a procura externa líquida praticamente não contribuiu para o crescimento, uma vez que as exportações cresceram quase ao mesmo ritmo que as importações.
Em termos homólogos, o crescimento do PIB atingiu os 14,3%, terminando uma sucessão de cinco trimestres consecutivos de contração. Este valor é o mais elevado que há registo, reflectindo a base muito baixa do ano passado e a forte recuperação da actividade e da procura após a reabertura da economia.
Fonte: Bloomberg.
A taxa de desemprego na Área do Euro recuou para 7,6% em Julho último, em linha com as projeções do mercado. Trata-se da leitura mais baixa desde Maio do ano passado, tendo o número de pessoas desempregadas diminuído em 430 mil, para os 14,6 milhões. Entre os jovens, a taxa de desemprego também caiu, dos 17,2% em Junho, para os 16,5% em Julho. A Espanha (14,3%) e a Grécia (14,6%) permaneceram os dois países do Euro com a maior taxa de desemprego, enquanto a Holanda (3,1%) regista a menor.
Fonte: Bloomberg.
Tal como sucede no outro lado do Atlântico, também na Zona Euro a taxa de inflação tem vindo a subir. Com efeito, em Agosto a taxa de inflação média foi confirmada nos 3%, o valor mais elevado desde Novembro de 2011 e bem acima da meta do Banco Central Europeu (BCE) de 2%. Ainda assim, vários responsáveis do BCE têm descartado as pressões inflacionárias como temporárias e justificadas pelo efeito do ano-base e os constrangimentos nas cadeias de abastecimento globais. O custo da energia foi responsável por grande parte do aumento, com uma subida de 15,4% em Agosto, após um avanço de 14,3% no mês anterior. De qualquer forma, excluindo os preços da energia e alimentação, a inflação core subiu para os 1,6% (0,7% em Julho), o valor mais elevado desde Julho de 2012 mas igualmente abaixo da referência do BCE.
De acordo com as últimas previsões da OCDE, a Zona Euro deverá crescer 5,3% este ano (+1 p.p. face à estimativa de Maio) e 4,6% em 2022 (+0,2 p.p.). Por sua vez, a taxa de inflação média foi revista em alta, para os 2,1% (+0,3 p.p.) em 2021, e para os 1,9% (+0,7 p.p.) em 2022.
Entre os principais países do bloco, a Alemanha é esperada crescer este ano 2,9%, a França 6,3%, a Itália 5,9% e a Espanha 6,8%. No próximo ano as taxas de crescimento esperadas são 4,6%, 4,0%, 4,1% e 6,6%, respectivamente.
Portugal
De acordo com as últimas previsões da Comissão Europeia, a economia portuguesa é esperada crescer 3,9% e 5,1%, em 2021 e 2022, respectivamente.
De acordo com o Instituto Nacional de Estatística (INE), o PIB nacional, em termos reais, registou uma variação homóloga de 15,5% no 2º trimestre de 2021 (-5,3% no trimestre anterior). Esta evolução foi influenciada por um efeito de base, uma vez que as restrições sobre a atividade económica em consequência da pandemia se fizeram sentir de forma mais intensa nos primeiros dois meses do segundo trimestre de 2020, conduzindo então a uma contração sem precedente da atividade económica. O contributo da procura interna para a variação homóloga do PIB foi positivo, enquanto o contributo da procura externa foi nulo.
Comparativamente com o 1º trimestre de 2021, o PIB aumentou 4,9% em volume, mais que compensando a variação em cadeia negativa (-3,2%) observada nesse trimestre. Esta evolução reflete os impactos económicos da pandemia, tendo-se verificado, no início do ano, um confinamento geral, seguindo-se um plano de reabertura gradual a partir de meados de Março. Este resultado traduziu, em larga medida, o contributo positivo expressivo da procura interna para a variação em cadeia do PIB, após ter sido negativo no 1º trimestre. Em menor grau, refletiu ainda um contributo da procura externa líquida menos negativo no 2º trimestre de 2021.
Em termos de taxa de inflação, a variação homóloga do Índice de Preços no Consumidor (IPC) foi 1,5% em Agosto de 2021, taxa idêntica à observada no mês anterior. A taxa de inflação core (excluindo produtos alimentares não transformados e energéticos) registou uma variação homóloga de 0,9% (0,8% em Julho).
Fonte: Bloomberg.
A taxa de desemprego situou-se em 6,6% em Julho deste ano, menos 0,2 p.p. que no mês precedente, menos 0,4 p.p. que três meses antes e menos 1,5 p.p. que em Julho de 2020. Por sua vez, a população empregada aumentou 0,8% em relação a Junho e 5,2% por comparação com Julho do ano passado.
De acordo com a Direcção Geral do Orçamento (DGO), as Administrações Públicas registaram até Julho de 2021 um défice de 6,8 mil milhões de euros, que representa uma melhoria de 1,6 mil milhões de euros em termos homólogos, resultado de um crescimento de 8% da receita, superior em 4,4 p.p. ao da despesa. O saldo primário situou-se em -2,6 mil milhões de euros, mais 990 milhões de euros do que em Julho de 2020.
Deste modo, o total da Dívida Directa do Estado continua a aumentar, ascendendo, no final de Junho de 2021, a 275,8 mil milhões de euros (cerca de 135% do PIB nacional), segundo a Agência de Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública (IGCP).
Fonte: INE, IGCP. Valores em milhares de milhão.
Países Emergentes
As economias emergentes são esperadas crescer 6,7%, em 2021, lideradas pela Índia (12,5%).
A economia chinesa cresceu 1,3% no segundo trimestre, em cadeia, acelerando face aos 0,4% registados no trimestre anterior. Porém, em termos homólogos, o PIB avançou 7,9%, abrandando drasticamente de um crescimento recorde de 18,3% nos primeiros três meses deste ano. A diminuição da actividade industrial, custos mais altos das matérias-primas e novos surtos de COVID-19 em algumas regiões pesaram no ímpeto de recuperação. Mesmo assim, na primeira metade do ano, a economia cresceu 12,7%, deixando antever ser possível atingir a meta, estabelecida pelo governo, de um crescimento do PIB “acima dos 6%” em 2021, mesmo considerando a pressão regulatória em alguns sectores económicos e o recente abrandamento dos índices PMI Manufacturing (49,2 pontos em Agosto, vs 52 em Maio) e PMI Services (46,7 pontos em Agosto, vs 55,1 em Maio). Entretanto, o mês de Setembro ficou marcado pelos receios quando ao impacto de um possível default da empresa de promoção imobiliária Evergrande Group. As implicações de um possível incumprimento no serviço da dívida, que ascende a cerca de 300 mil milhões de USD, podem ser significativas, considerando que o sector imobiliário representa cerca de 29% do PIB chinês.
Na Índia, o PIB cresceu 2,1% no segundo trimestre do ano. Em termos anuais, quando comparado com igual período do ano passado, a economia expandiu ao ritmo recorde de 20,1%, ligeiramente acima do esperado pelos analistas e, mais uma vez, reflectindo o efeito base (no segundo trimestre de 2020 a economia perdeu 24,4%, em termos homólogos). Os sectores que mais contribuíram para esta recuperação foram a construção (68,3%) e a indústria (49,6%). Do lado da despesa, a procura privada aumentou 19,3% e o investimento 55,3%. Pelo contrário, o consumo público diminuiu 4,8%. No mês de Agosto, os índices PMI Manufacturing e PMI Services fixaram-se nos 52,3 e 56,7 pontos, respectivamente, permitindo antecipar a continuação da recuperação económica nos próximos meses.
Pelo contrário, no Brasil a economia parece estar a abrandar. No segundo trimestre, a economia contraiu 0,1%, em cadeia, desacelerando pelo terceiro trimestre consecutivo. Ainda assim, face ao baixo nível do produto no mesmo período do ano passado, em termos anuais a economia brasileira registou um crescimento de 12,4%, impulsionado tanto pelo sector industrial (17,8%) como pelo sector dos serviços (10,8%). A taxa de inflação tem igualmente subido, situando-se nos 9,7% em Agosto, o valor mais elevado desde Fevereiro de 2016, e que compara com os 4,6% registados no início deste ano. Como tal, em Setembro, o Banco Central do Brasil voltou a subir a taxa de juro Selic, pela quinta vez em 2021, para os 6,25% (2,0% em Janeiro deste ano).
Por fim, na Rússia o PIB registou um crescimento de 10,5% no segundo trimestre de 2021, em termos homólogos, interrompendo a sucessão de quatro trimestres de contração da actividade. Este valor é o mais elevado desde o terceiro trimestre de 2000, impulsionado pela recuperação dos preços das matérias-primas, em particular no sector da energia.
Fonte: Bloomberg.
Paulo Monteiro
Invest Gestão de Activos - SGOIC, SA
Redigido em 23 de Setembro de 2021
Alocação de Activos
O consensus no mercado continua a ser o de que a recente subida da taxa de inflação será um movimento transitório. Porém, a subida da inflação pode tornar-se transitória durante algum tempo – as restrições impostas pela COVID não serão levantadas totalmente no curto prazo e as disrupções nas cadeias de abastecimento globais podem persistir por mais alguns meses.
Tal parece ter sido reconhecido pelos Bancos Centrais, nomeadamente pela FED, pelo BOE e pelo BCE, que se preparam para iniciar a normalização das respectivas políticas monetárias, com a redução dos programas de compras de títulos. As taxas de juro de curto prazo deverão manter-se inalteradas por mais algum tempo, mas as yields nos prazos mais longos deverão retomar a subida após a, de certa forma inexplicável, queda durante o Verão.
Neste contexto, o outlook permanece relativamente benigno para as classes de activos com risco. A menos que os Bancos Centrais estejam errados e a inflação surpreenda, as taxas de juro continuarão baixas e os Bancos Centrais agirão de forma muito gradual e sempre condicional à evolução do crescimento económico. Mais do que o sentido das taxas de juro, o que poderá assustar os mercados é a alteração do timing dos Bancos Centrais e/ou a alteração das expectativas dos mercados, caso a inflação surpreenda e continue a subir.
Dito isto, o cenário para os próximos meses não é, contudo, isento de riscos. Para além da evolução da inflação, persistem outros riscos, como a progressão da pandemia, nomeadamente o surgimento de novas estirpes, e, talvez ainda mais importante, uma mudança súbita do sentimento dos investidores provocada por um episódio específico como o possível
default da empresa imobiliária chinesa Evergrande. Como descrito pelos analistas da Amundi, “a Evergrande pode não ser um risco sistémico, mas é um alerta do num mundo sobre-endividado”.
Fonte: Bloomberg.
Mercados financeiros no terceiro trimestre[1]
Entre os mercados accionistas, o trimestre ficou marcado pela underperformance dos mercados emergentes, com uma desvalorização de 6,9%, em Eur. Entre estes, destaque para as perdas particularmente fortes nos mercados chinês (-18,6%, Shangai Stock Exchange Composite, em Eur) e brasileiro (-15,3%, Ibovespa, em Eur). Por sua vez, entre os mercados desenvolvidos, nos Estados-Unidos os índices S&P-500 e Nasdaq-100 subiram 4,9% e 6,5%, e na Europa os índices EuroStoxx-50 e FTSE-100 valorizaram 2,3% e 0,5%, respectivamente, em Eur.
Sectorialmente, medido pelos índices MSCI World, em Eur, os melhores registos foram os obtidos pelos sectores Tecnológico (+8,0%), Healthcare (+5,4%), Communications Services (+4,4%) e Financials (+3,9%). Pelo contrário, terminaram o trimestre em terreno negativo os sectores de Materials (-2,9%) e de Energy (-1,3%).
Entre as obrigações, os índices Bloomberg Global Aggregate (Investment Grade) e Bloomberg Global High Yield ganharam 1,2% e 1,5%, respectivamente, ambos em Eur (sem cobertura cambial). Nos Estados-Unidos, a yield dos Treasuries a 10 anos encerrou o trimestre nos 1,45% (-2 bp, face a 30 de Junho de 2021) e, na Zona Euro, a yield dos Bunds a 10 anos terminou nos -0,23% (-2 bp). Por seu turno, nos mercados de crédito, nos Estados-Unidos os spreads de crédito Investment Grade e High terminaram praticamente inalterados, nos 51 e 275 bp, tal como na Europa, onde fecharam o trimestre nos 49 e 288 bp, respectivamente.
Fonte: Bloomberg. Indices Bloomberg Barclays.
Apesar da recente subida da taxa de inflação e dos constrangimentos nas cadeias de abastecimento globais, os mercados parecem confortáveis com a tese da subida moderada e transitória dos preços, tal como verificável pelos preços de mercado dos swaps 5-Year Forward, normalmente usados para aferir as expectativas para a evolução futura da inflação. Nos Estados-Unidos, esta taxa de juro forward subiu 3 bp, para os 2,38%, e na Zona Euro subiu 16 bp, para os 1,74%. Em ambos os casos, as expectativas para a taxa de inflação futura permanecem, portanto, muito perto do objectivo dos respectivos Bancos Centrais (2%).
Fonte: Bloomberg.
Por fim, nos mercados cambiais o euro (EUR) perdeu -1,2% face ao dólar norte-americano (USD) e -1,5% face ao iene japonês (JPY), no terceiro trimestre. No mesmo período, face à libra esterlina (GBP) a variação foi praticamente nula.
Outlook para o 4º trimestre
Neste contexto, a Alocação de Activos recomendada mantém-se praticamente inalterada relativamente ao trimestre anterior, assente nos seguintes pilares:
. A inclinação das yield curves deverá continuar a aumentar (diferencial entre as taxas de juro nos prazos mais longos e curtos), à medida que os Bancos Centrais se preparam para a diminuição das compras de obrigações nos mercados (tapering);
. Apesar de historicamente baixos, os spreads de crédito High Yield deverão manter-se suportados pela melhoria das condições económicas, pelos bons resultados das empresas e pelas baixas taxas de incumprimento (default).
. O USD deverá continuar relativamente forte, na medida em que a subida das yields dos Treasuries favorece a moeda norte-americana relativamente às principais divisas.
. O movimento de rotação sectorial ainda não está esgotado. Na nossa opinião, as yields da Dívida Pública estabilizarão em níveis superiores aos actuais (Treasuries a 10 anos na ordem dos 2%), pelo que se justifica uma combinação de sectores Growth com sectores Value, como os Bancos, numa óptica de protecção contra a subida das yields.
. A incerteza em torno da taxa de inflação, da evolução da pandemia ou, por exemplo, quanto ao desfecho da situação da empresa chinesa Evergrande, poderá traduzir-se num aumento da volatilidade nos mercados, em particular dos accionistas.
Deste modo, conservamos uma percentagem considerável em Liquidez, como alternativa a Dívida Pública e estabilizador das carteiras face ao antecipado aumento da volatilidade.
Na componente de Acções, mantemos a exposição a temas, na nossa opinião, considerados estratégicos a médio-longo prazo, como as Infraestruturas, a Segurança, a Biotecnologia e a Transição Digital, combinados com outros sectores mais tácticos, como os Bancos europeus, onde as avaliações relativas são mais interessantes. Entre os mercados emergentes, reduziu-se a exposição à América Latina e mantém-se a exposição à China. Na nossa opinião, para além das avaliações mais atractivas – as acções chinesas transacionam com um Price-Earnings de 13,0x (forward 12M), contra os 22,0x do índice S&P-500 –, a economia chinesa está num processo de profunda transformação, de produtor de baixo valor acrescentado para potência tecnológica mundial, porventura a única capaz de fazer frente aos Estados-Unidos.
Fonte: Bloomberg. Banco Invest. ERP - Equity Risk Premium (prémio de risco).
Na componente de Obrigações mantemos a exposição ao segmento de High Yield (HY) global. Na nossa opinião, o cenário de retoma económica e baixas taxas de juro continua favorável para estas empresas, esperando-se uma melhoria das respectivas métricas de risco. Os spreads de crédito encontram-se, contudo, historicamente baixos, pelo que a rendibilidade esperada se situa em torno das actuais yields de mercado (ou seja, ganhos limitados em termos de preço e uma rendibilidade esperada mais em linha com as yields actuais).
Fonte: Bloomberg.
Por sua vez, no segmento de Investment Grade (IG) mantemos a exposição a Dívida Híbrida (Hybrid Corporate Bonds, ex-Financials). Na nossa opinião, a dívida Investment Grade senior encontra-se em níveis pouco atractivos e com um risco de taxa de juro significativo (duration risk); em alternativa, para um risco de crédito semelhante, as obrigações híbridas permitem rendibilidades superiores, embora com maior volatilidade e correlação com os mercados accionistas. Para efeitos de comparação, na Zona Euro, os spreads de crédito de obrigações híbridas Investment Grade (ex-Financials) situam-se acima dos 200 bp, enquanto que nas senior se ficam pelos 49 bp, em média.
Por fim, mantemos a exposição a Dívida Emergente, em moeda local. Na nossa opinião, estas economias continuarão a registar taxas de crescimento, em média, muito superiores às das economias avançadas, suportadas por factores estruturais como a demografia, urbanização e crescimento da classe média, o que combinado com taxas de juro baixas nos Estados-Unidos e negativas na Zona Euro, significa uma alternativa interessante no espectro das obrigações.
Concluindo, apesar da conjuntura económica benigna, as avaliações de algumas classes de activos encontram-se historicamente elevadas, pelo que a diversificação continua a ser fundamental, combinando posições com maior risco e rendibilidade esperada, como é o caso das Acções, com posições de menor risco e retorno, como a Liquidez e o Ouro. Entre as Acções, a abordagem deverá ser global e com exposição às grandes tendências dos próximos anos, como a transição digital e energética.
Paulo Monteiro
Invest Gestão de Activos - SGOIC, SA
Redigido em 27 de Setembro de 2021
Cotações em 24 de Setembro de 2021
[1] Cotações em 24 de Setembro de 2021
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