O ano de 2022 iniciou-se com a perspectiva de subida de taxas pelos principais bancos centrais, seguida da invasão da Ucrânia pela Rússia, no final de Fevereiro. Ambos os acontecimentos estiveram na base da elevada volatilidade registada nos mercados financeiros.
Para além da tragédia humanitária, a eclosão de uma guerra em pleno continente europeu, agravada pelo facto de ser iniciada por uma potência nuclear, veio adicionar ainda mais incerteza quanto à evolução da economia (e ordem) mundial.
No plano económico, o impacto imediato é a visível subida da taxa de inflação. E, regra geral, uma taxa de inflação mais elevada traduz-se em taxas de juro mais altas e bancos centrais com políticas monetárias mais restritivas. Por sua vez, taxas de juro mais altas, potencialmente acompanhadas por abrandamento económico, poderão significar múltiplos de avaliação mais baixos e spreads de crédito mais altos, nos mercados accionistas e de crédito, respectivamente.
Assim, mantemos a Alocação de Activos com um posicionamento defensivo e com uma elevada percentagem em Liquidez. Apesar das classes de activos mais cíclicas estarem agora com avaliações mais atractivas, considerando a elevada incerteza reinante, mantemos uma exposição Neutral em Acções. Entre as Obrigações, mantemos a exposição aos segmentos High Yield e Corporate Hybrids, embora globalmente Underweight na classe de activos.
Fonte: Bloomberg.
De facto, de acordo com as últimas estimativas do BCE, em 2022, a taxa de inflação média deverá situar-se nos 5,1%, baixando para os 2,1% e 1,9% em 2023 e 2024, respectivamente.
No cenário base da instituição, o PIB da Zona Euro é esperado crescer 3,7% este ano, e 2,8% e 1,6%, em 2023 e 2024. No cenário adverso, a inflação média sobe para os 5,9%, em 2022, e as projecções para o crescimento baixam para os 2,5%, 2,7% e 2,1%, respectivamente.
Portugal
A economia nacional cresceu 4,9%, em 2021, após a contracção de 8,4% no ano anterior. Em Fevereiro, a taxa de inflação subiu para os 4,4%.
De acordo com o Instituto Nacional de Estatística (INE), o PIB nacional, em termos reais, registou uma variação homóloga de 5,8% no 4º trimestre de 2021 (4,4% no trimestre anterior). O contributo da procura externa líquida para a variação homóloga do PIB foi positivo, contrariamente ao trimestre anterior, em consequência da aceleração em volume das Exportações de Bens e Serviços. Também se registou um contributo positivo da procura interna, ligeiramente superior ao observado no 3º trimestre.
Comparando com o 3º trimestre de 2021, o PIB aumentou 1,6% em volume (crescimento em cadeia de 2,8% no trimestre anterior), verificando-se uma diminuição do contributo positivo da procura externa líquida para a variação em cadeia do PIB.
Portugal: Crescimento do PIB e Saldo Externo de Bens e Serviços
Fonte: Bloomberg.
No conjunto do ano 2021, o PIB registou um crescimento de 4,9% em volume, o mais elevado desde 1990, após a diminuição histórica de 8,4% em 2020, refletindo os efeitos marcadamente adversos da pandemia COVID-19 na actividade económica. A procura interna apresentou um contributo positivo expressivo para a variação do PIB, após ter sido significativamente negativo em 2020, verificando-se uma recuperação do consumo privado e do investimento. O contributo da procura externa líquida foi bastante menos negativo em 2021, tendo-se registado crescimentos significativos das importações e das exportações de bens e de serviços.
Por sua vez, em Janeiro, a taxa de desemprego situou-se nos 6,0%, mais 0,2 p.p. do que no mês precedente e menos 1,0 p.p. do que um ano antes. De igual modo, a população empregada (4,9 milhões) diminuiu 0,4% em relação ao mês anterior e 4,7% comparativamente a um ano antes.
Em termos de inflação, o Índice Harmonizado de Preços no Consumidor (IHPC) português apresentou uma variação homóloga de 4,4%, taxa superior em 1,0 p.p. à do mês anterior. Excluindo produtos alimentares não transformados e energéticos, o IHPC em Portugal atingiu uma variação homóloga de 3,4% em Fevereiro, superior à taxa correspondente para a área do Euro que se fixou em 2,7%.
Portugal: Dívida Directa do Estado
Fonte: INE, IGCP. Valores em milhares de milhão.
Segundo a Direcção Geral do Orçamento (DGO), no final de Janeiro, as administrações públicas registaram um saldo orçamental de 1,8 mil milhões de euros, traduzindo uma melhoria de 1,1 mil milhões de euros face ao período homólogo pelo aumento da receita (17,3%) ter ultrapassado o verificado na despesa (1,1%). O saldo primário situou-se em 1,9 mil milhões de euros, mais 1,1 mil milhões de euros do que em Janeiro de 2021. O crescimento da receita em 17,3% reflecte, essencialmente, a evolução positiva da receita fiscal (19,2%) e contributiva (5,5%), que evidencia a recuperação da actividade económica e do mercado de trabalho.
Face a esta evolução orçamental, de acordo com a Agência de Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública – IGCP, a dívida total do Estado diminuiu para os 272,6 mil milhões de euros em Janeiro, face aos 278,5 mil milhões registados no final de 2021.
Países Emergentes
Entre as economias emergentes, destaque para a esperada contracção da economia russa em 2022 (-9,5%), em consequência das sanções económicas impostas após a invasão da Ucrânia.
Na China, a economia cresceu 4,0% no quarto trimestre de 2021, em termos homólogos, desacelerando face aos 4,9% registados no trimestre anterior. Este valor foi o mais baixo desde o segundo trimestre de 2020, reflectindo vários impactos negativos como o abrandamento do sector imobiliário, a continuação dos constrangimentos das cadeias de abastecimentos e o surgimento de novos focos de COVID-19. Considerando o total de 2021, a economia chinesa cresceu 8,1%, o valor mais elevado em quase uma década e excedendo o objectivo governamental dos 6,0%. O consumo contribuiu com 65,4% para o crescimento do PIB, o que compara com os 54,3% em 2020 e ultrapassa a média de 60% registada entre 2013 e 2019. A taxa de inflação anual situou-se nos 0,9%, em Fevereiro, sem variação relativamente ao mês anterior. Para 2022, o governo projecta uma inflação em torno dos 3,0%.
Economias BRIC
Na Índia, o PIB expandiu 5,4% no último trimestre do ano passado, em termos homólogos, menos 3,1 p.p. do que no trimestre anterior. Em termos sectoriais, o crescimento no trimestre foi suportado pelos aumentos da actividade no comércio, hotelaria, transportes e comunicações (6,1%); serviços financeiros, imobiliário e serviços profissionais (4,6%); e, administração pública, defesa e outros serviços (16,8%). A taxa de inflação acelerou, pelo quinto mês consecutivo, para os 6,1%, em Fevereiro, o valor mais alto desde Junho de 2021. Deste modo, a inflação situa-se junto ao limite superior do intervalo 2%-6% estabelecido como referência pelo banco central.
No Brasil, a economia avançou 1,6% no quarto trimestre de 2021, em termos homólogos. Apesar de ser o quarto trimestre consecutivo de crescimento, este valor representou uma desaceleração face aos 4% registados no trimestre anterior. Considerando o total do ano, a economia brasileira cresceu 4,6% em 2021, o registo mais elevado desde 2010. Por sua vez, a taxa de inflação anual subiu para os 10,5%, em Fevereiro, reflectindo o aumento dos preços com combustíveis (33,3%) e electricidade residencial (28,1%), entre outros. Este valor mensal da inflação foi o sexto consecutivo acima dos 10%.
Por fim, de acordo com o consensus de vários analistas, apurado pela Bloomberg, a economia russa deverá contrair 9,5% em 2022, e 1,5% em 2023, em consequência das sanções económicas impostas após a invasão da Ucrânia. Por seu turno, a taxa de inflação, que em Fevereiro se situou nos 9,2%, é antecipada subir para os 20%, o valor mais elevado em cerca de duas décadas. Deste modo, o banco central deverá manter a taxa de juro nos 20%, após a subida de 10,5 p.p. em Fevereiro.
Paulo Monteiro
Invest Gestão de Activos - SGOIC, SA
Redigido em 29 de Março de 2021
Alocação de Activos
O ano de 2022 iniciou-se com a perspectiva de subida de taxas pelos principais bancos centrais, seguida da invasão da Ucrânia pela Rússia, no final de Fevereiro. Ambos os acontecimentos estiveram na base da elevada volatilidade registada nos mercados financeiros.
Para além da tragédia humanitária, a eclosão de uma guerra em pleno continente europeu, agravada pelo facto de ser iniciada por uma potência nuclear, veio adicionar ainda mais incerteza quanto à evolução da economia (e ordem) mundial.
No plano económico, o impacto imediato é a visível subida da taxa de inflação. E, regra geral, uma taxa de inflação mais elevada traduz-se em taxas de juro mais altas e bancos centrais com políticas monetárias mais restritivas. Por sua vez, taxas de juro mais altas, potencialmente acompanhadas por abrandamento económico, poderão significar múltiplos de avaliação mais baixos e spreads de crédito mais altos, nos mercados accionistas e de crédito, respectivamente.
Assim, mantemos a Alocação de Activos com um posicionamento defensivo e com uma elevada percentagem em Liquidez. Apesar das classes de activos mais cíclicas estarem agora com avaliações mais atractivas, considerando a elevada incerteza reinante, mantemos uma exposição Neutral em Acções. Entre as Obrigações, mantemos a exposição aos segmentos High Yield e Corporate Hybrids, embora globalmente Underweight na classe de activos. Por fim, nos Alternativos, reduzimos a exposição aos metais preciosos.
Rendibilidades - desde o início do ano (YTD)
Fonte: Bloomberg.
Mercados financeiros no 1º trimestre
O 1º trimestre de 2022 ficou marcado pela elevada volatilidade nos mercados accionistas e pela subida abrupta das yields das obrigações governamentais e dos spreads de crédito.
Nos mercados accionistas o trimestre terminou com rendibilidades negativas, embora muito longe dos mínimos. Nos Estados Unidos, os índices S&P-500 e Nasdaq-100 registaram perdas de -2,8% e -6,6%, após terem estado a perder mais de 10% e quase 20%, respectivamente. Por sua vez, na Europa, os índices EuroStoxx-50 e DAX-30 perderam -6,9% e -6,7%, respectivamente. Após o início da guerra na Ucrânia, estes dois últimos mercados chegaram a acumular perdas de 20%, conseguindo, contudo, recuperar apesar da incerteza dominante, em particular na Europa, e da subida das yields das obrigações governamentais.
De facto, a forte subida da taxa de inflação obrigou os bancos centrais a adoptarem uma postura menos acomodatícia, sinalizando a subida das taxas de juro directoras. Nos Estados Unidos, a FED aumentou as taxas de juro em 25 bp, para o intervalo 0,25%-0,5% e anunciou novas subidas ao longo dos próximos meses, bem como o fim imediato do programa de compra de títulos. Na Zona Euro, o BCE também iniciou a redução das compras de obrigações e abriu a porta à subida das taxas de juro até ao final deste ano. Nos mercados monetários, as taxas de juro directoras são esperadas terminar o ano nos 2,4% nos Estados Unidos (actual 0,5%), e nos 0,0% na Zona Euro (actual -0,5%).
Assim, nos mercados de dívida pública o trimestre caracterizou-se por uma subida das respectivas yields no mercado secundário. Nos Estados Unidos, a yield dos Treasuries a 10 anos terminou o trimestre nos 2,39%, mais 88 bp relativamente ao final do ano passado, e praticamente igual à yield no prazo dos 2 anos (2,36%). Por sua vez, na Zona Euro a yield dos Bunds a 10 anos subiu 81 bp no trimestre, para os 0,63%, o valor mais elevado desde meados de 2018.
Yields das Obrigações (%)
Fonte: Bloomberg. Indices Bloomberg Barclays.
Tal como verificado nos mercados accionistas, também os spreads de crédito registaram uma recuperação significativa face aos mínimos do trimestre. Ainda assim, os spreads do segmento Investment Grade subiram, em média, 16 e 25 bp, para os 66 e 72 bp, nos Estados Unidos e na Europa, respectivamente. No segmento de High Yield, os spreads aumentaram 73 e 80 bp, para os 367 e 398 bp, respectivamente, situando-se já acima dos valores de final de 2019.
Principais riscos
Nos próximos trimestres a evolução dos mercados continuará, sobretudo, condicionada pela evolução dos preços das matérias-primas, nomeadamente da energia e dos produtos agrícolas, e, consequentemente, da taxa de inflação. Os bancos centrais tentarão resolver o actual desequilíbrio entre a procura e a oferta, que teve origem com a pandemia COVID-19 e os seus efeitos nas cadeias de abastecimento globais, com a subida das taxas de juro (e a diminuição da procura). Neste momento, a incerteza permanece muito elevada, mas a forma como este ajustamento ocorrer poderá significar, um abrandamento económico. Se a diminuição da procura não for acompanhada pelo aumento da oferta – a subida das taxas de juro pode diminuir a procura mas não resolve o problema do lado da oferta, agora agravado com a guerra na Ucrânia –, a manutenção de uma taxa de inflação elevada poderá traduzir-se num cenário de estagflação, de todo indesejável pelas consequências sociais e económicas que tal significaria.
De qualquer forma, de momento, tal cenário não é o mais provável. De acordo com os valores implícitos nas inflation-linked bonds, os mercados descontam uma normalização da taxa de inflação nos próximos anos, em torno dos 2,6% e 2,3% nos Estados Unidos e Zona Euro, respectivamente. Ou seja, os mercados esperam uma normalização da taxa de inflação, perto dos níveis de referência dos bancos centrais (2%), e os principais organismos oficiais continuam a projectar um crescimento da economia mundial na ordem dos 4% em 2022, e 3,6% em 2023.
Taxas swap 5Y5Y (inflação esperada)
Outlook para o 2º trimestre
Neste contexto de incerteza, com potencial menor crescimento económico e manutenção de uma taxa de inflação durante 2022, a Alocação de Activos recomendada permanece relativamente defensiva. Durante o 1º trimestre do ano, aproveitou-se a queda dos mercados accionistas para aumentar a exposição para o nível Neutral, mas a Liquidez mantém-se elevada, proveniente da posição Underweight em Obrigações.
Com efeito, a diminuição dos múltiplos de avaliação dos principais mercados accionistas, na nossa opinião, melhoraram a perspectiva de retornos, pelo menos no curto prazo. O índice S&P-500 transacciona agora com um rácio Price-Earnings (PE) de 19,8x os resultados esperados nos próximos doze meses, contra os 21,4x observados no final do ano passado. Por sua vez, na Europa, o índice Stoxx-600 transaciona com um PE de 13,8x, que compara com os 15,8x no final de 2021. Apesar de serem ainda valores historicamente elevados, os mesmos devem ser analisados à luz da recente subida das yields das obrigações governamentais; ou seja, assumindo que o potencial de subida das yields é agora menor, até pelas incertezas quanto ao cenário macroeconómico, o impacto negativo da subida das yields é cada vez menor nos múltiplos de avaliação, mantendo-se os resultados das empresas.
Assim, num cenário de potencial menor crescimento económico e subida limitada das yields, na componente accionista voltamos a aumentar a exposição aos designados sectores Growth caracterizados, regra geral, por níveis de endividamento mais baixos e maior resiliência em termos de margens e pricing power, com a Tecnologia e a Segurança, contrabalançados com sectores mais Defensivos, como as Infraestruturas e as Farmacêuticas. Numa óptica mais táctica e como hedging a uma subida das taxas de juro maior do que o esperado, mantemos igualmente alguma exposição a sectores mais cíclicos, como o Financeiro e o Industrial.
Em termos geográficos, apesar de os mercados europeus e emergentes transacionarem com desconto relativamente aos congéneres norte-americanos, a exposição aos Estados Unidos foi aumentada para o nível Neutral, tal como os dois primeiros. Contudo, entre os emergentes foram realizados ajustamentos, com a diminuição da exposição à China, e aumento no Vietname. Na nossa opinião, a combinação do abrandamento económico com o aumento da pressão regulatória e, mais recentemente, com a posição quanto à guerra na Ucrânia, deverá limitar a redução do prémio de risco do mercado accionista chinês. Pelo contrário, a economia vietnamita poderá beneficiar da deslocalização e diversificação de risco de empresas internacionais até agora sobretudo dependentes China para a produção dos seus produtos.
Price-to-Earnings Ratio e Radar Sectorial
Entre as Obrigações, mantemos a estratégia barbell dos últimos trimestres, com a exposição aos segmentos de maior risco, como o High Yield, Corporate Hybrids e Emergentes, em moeda local, a serem contrabalançados com uma elevada percentagem alocada a Liquidez e Ouro, enquanto desvios a Obrigações. Desta forma, a exposição a Dívida Pública permanece residual, e a duration média muito baixa.
Com efeito, uma exposição diversificada em dívida privada (High Yield e Corporate Hybrids com ratings Investment Grade), com maturidades médias baixas, continua a fazer sentido, num cenário de crescimento económico positivo, ainda que potencialmente menor do que o inicialmente esperado. Na nossa opinião, após a recente subida, os actuais spreads de crédito já incorporam grande parte dos riscos de menor crescimento económico e deterioração das margens das empresas.
Spreads de Crédito (bp)
Fonte: Bloomberg.
Concluindo, apesar da incerteza reinante, agravada pelo cenário de guerra na Ucrânia e as dúvidas sobre a sua duração e desfecho, as avaliações das classes de activos mais cíclicas, como as Acções e o Crédito, encontram-se agora em níveis mais atractivos. Embora as actuais avaliações ainda não sejam suficientemente baixas para assegurar rendibilidades esperadas semelhantes às registadas nos últimos anos, a boa notícia é que as yields das obrigações estão mais altas (e, na Zona Euro, positivas) o que, para os investidores Conservadores, permite o investimento em níveis mais interessantes, e, para os Dinâmicos, limita o risco de contracção dos múltiplos de avaliação por efeito da subida das yields.
Assim, a diversificação continuará a ser fundamental, combinando posições com maior risco e rendibilidade esperada, como é o caso das Acções e o High Yield, com posições de menor risco e retorno, como a Liquidez e o Ouro. Entre as Acções, a abordagem deverá ser global e com exposição às grandes tendências dos próximos anos, como a transição digital e energética
Paulo Monteiro
Invest Gestão de Activos - SGOIC, SA
Redigido em 30 de Março de 2022
Cotações em 29 de Março de 2022
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