Outlook Macro

De acordo com o FMI a economia mundial é esperada crescer em 2022. Contudo, esta estimativa foi revista em baixa, de 4,4% para 3,6%, depois do início da guerra na Ucrânia.

No último ano, entre as principais economias mundiais os índices PMI registam algum abrandamento, em especial na região da Ásia-Pacífico, encontrando-se a China em território negativo.

A invasão da Ucrânia pela Rússia continua a gerar incerteza quanto ao desfecho e impacto na economia mundial. Com efeito, a troca de sanções entre a Rússia e o Ocidente conduziu a um aumento significativo dos preços das matérias-primas, em particular da energia e dos produtos agrícolas.

Nos Estados-Unidos, a taxa de inflação situou-se nos 8,3% em Abril-22, o valor mais elevado em quase quatro décadas. Excluindo os custos com alimentação e energia, a taxa de inflação situa-se nos 6,2%, igualmente muito acima da referência de 2,0% da FED.

Na Zona Euro, a inflação situa-se nos 7,5% (Março-22), mais 1,7 p.p. que no mês anterior. Para esta subida têm contribuído, sobretudo, os custos com energia (com um aumento de 44,7% em termos homólogos). Excluindo os custos com alimentação e energia, a taxa de inflação situa-se nos 3,6%.

A yield curve norte-americana corrobora este abrandamento económico, considerando a forte diminuição da inclinação da yield curve (diferencial entre as yields a 10 e 2 anos) para os actuais 28 bp (80 bp no início deste ano).

Ou seja, os mercados de dívida pública começaram a descontar o risco de um cenário estagflação: menor crescimento económico e permanência de uma taxa de inflação elevada.

No curto prazo, a inflação deverá continuar elevada devido, entre outros, aos riscos geopolíticos (ex, guerra na Ucrânia), aos constrangimentos nas cadeias de abastecimento (ex, lockdown na China) e ao processo de transição energética (preços da energia mais caros).

Contudo, apesar da recente subida, as expectativas implícitas nos mercados para a taxa de inflação permanecem relativamente moderadas. Nos Estados-Unidos, o mercado desconta uma inflação média na ordem dos 2,6%, a médio prazo. Por sua vez, na Zona Euro o mercado desconta uma inflação média perto dos 2,2%.

Assim, no médio-longo prazo, os mercados parecem acreditar que a subida da inflação deverá voltar para perto do objectivo dos Bancos Centrais, limitada pelos avanços tecnológicos, pela demografia (envelhecimento da população) e pelo elevado stock de dívida.

Com efeito, um dos factores que poderá contribuir para o abrandamento económico são os elevados níveis de endividamento públicos, depois da saída da crise pós-Covid. A subida das taxas de juro directoras e a recente subida das yields da Dívida Pública fará com que os países se financiem a taxas de juro mais “caras” podendo levar a um possível desaceleramento de novos projectos de investimento.

Taxas swap forward 5Y5Y (proxy para a inflação esperada)

 

Fonte: Banco Invest, Bloomberg. Dados até 12-Mai-22

A forte subida da taxa de inflação obrigou os Bancos Centrais a adoptarem uma postura menos acomodatícia, sinalizando a subida das taxas de juro directoras e a redução das compras de títulos. Na última reunião da FED, as taxas de juro aumentaram em 50 bp, para o intervalo 0,75%-1,0%.
 

A subida das taxas de juro vai diminuir a procura, mas não resolve os constrangimentos do lado da oferta. A combinação de inflação mais elevada, taxas de juro mais altas e menor liquidez tem por efeito contrair a procura e abrandar a economia (risco de recessão).
 

Neste contexto macro, os mercados accionistas iniciaram um processo de correcção das fortes valorizações registadas no ano passado e de repricing face às novas expectativas para as taxas de juro.

Rendibilidades dos mercados

Alocação de Activos

Obrigações:

No curto-prazo, a Dívida Pública continua com um fraco potencial de valorização dada a perspectiva de subida das taxas de juro pelos Bancos Centrais e pelas yields reais ainda negativas. Contudo, é de notar que o binómio risco-retorno para o mercado obrigacionista melhorou desde o início deste ano. Nos Estados Unidos, a yield das Treasuries praticamente dobraram, situando-se agora acima dos 3% em comparação com 1,5% no início do ano.
 

Na Europa assiste-se a uma tendência semelhante. Na Alemanha, após quase 3 anos em território negativo, a yield a 10 anos registou uma forte subida, encontrando-se agora acima de 1%.

Government Yields a 10 anos - Variação YTD (em pp)

 

Fonte: Banco Invest, Bloomberg. Cotações de 31/12/2021 a 09/05/2022

As Obrigações High Yield, na Europa, os spreads de crédito HY subiram dos 384 para os 605 bp. No curto-prazo, estas obrigações podem registar uma correlação relativamente grande com as acções (normalmente, os spreads de crédito sobem quando a volatilidade das acções aumenta). Porém, num cenário de crescimento económico positivo, ainda que inferior esperado no início deste ano, os níveis de default deverão manter-se relativamente baixos.
 

Uma exposição diversificada em dívida privada (High Yield e Corporate Hybrids com ratings Investment Grade), com maturidades médias baixas, continua a fazer sentido, nesse cenário. Na nossa opinião, após a recente subida, os actuais spreads de crédito já incorporam grande parte dos riscos de menor crescimento económico e deterioração das margens das empresas.

Spreads de Crédito (bp)

 

Fonte: Banco Invest, Bloomberg. Cotações de 10/05/2013 a 10/05/2022. O 5y Itraxx Main representa o Investment Grade e o BBG Euro HY B Avg OAS representa o High Yield.

Acções:

No período da pandemia, devido aos estímulos económicos, as valorizações das acções growth expandiram-se e desviaram-se significativamente face à sua tendência histórica em comparação com o value, estando agora o rácio a convergir para um nível de equilíbrio tendo em conta a evolução de rentabilidade entre ambos os estilos de investimento.

Rácio MSCI World Growth/ MSCI World Value

Fonte: Banco Invest, Bloomberg. Cotações de 10/05/2013 a 10/05/2022, em USD 

Entre 2014 e 2022 as empresas growth evidenciarem maior crescimento e estabilidade de resultados (+74% vs +52%). Não obstante este facto, o retorno das ações growth relativamente ás acções value no período pandémico divergiu marcadamente atingindo um diferencial máximo de 76%, substancialmente superior á evolução dos lucros das empresas.

 
Actualmente, este diferencial cifra-se em 33% pelo que consideramos que as acções growth, estão agora a convergir para o seu justo valor relativamente ás acções value.

Evolução dos Lucros por Acção do MSCI World Growth e Value 

Fonte: Banco Invest, Bloomberg. Valores em USD Base 100 no ano de 2014

Para as Acções, um cenário de estagflação significa, potencialmente, uma revisão em baixa dos resultados esperados para as empresas, devido à maior pressão de custos. Neste cenário, operacionalmente, as empresas associadas aos factores Growth e Quality, devido às suas maiores margens de lucro deverão conseguir acomodar com maior facilidade as subidas de custos em termos operacionais.
 

No entanto, tendo em conta panorama incerteza reinante, consideramos prudente ter uma exposição equilibrada a ambos os estilos (Growth e Value), procurando sectores e activos com modelos de negócio sólidos e rentáveis com valorização adequada à expectativa de negócio.

Apesar da incerteza elevada, na nossa opinião, as grandes tendências de médio-longo prazo permanecem válidas:

- Transição Energética
- Revolução Tecnológica / Digitalização
- Alterações demográficas
- E, mais recentemente, Segurança e Defesa

Depois das correcções do mercado nos últimos meses, as avaliações dos mercados accionistas encontram-se agora em níveis mais atractivos, ainda que, no caso do S&P-500, continuem acima da média histórica de longo-prazo, havendo ainda a possibilidade de alguma correcção adicional. Por outro lado, a Europa já transaciona com avaliações próximas da média histórica, percecionando-se mais valor nesta região, ainda que com bastante volatilidade, condicionada pelo risco geopolítico presente na região.
 

O índice S&P-500 transaciona com um Price-Earnings de 18,6x os resultados esperados para os próximos doze meses (Forward 12M). Na Europa, o índice Stoxx-600 transaciona com um PE de 13,9x. Os mercados emergentes, em média, transacionam com um PE de 10,9x.

PE Forward de 12 meses dos índices S&P-500 e STOXX-600

Fonte: Banco Invest, Bloomberg. Cotações de 31/01/2006 a 29/04/2022.

Conclusão

Concluindo, apesar da incerteza reinante, agravada pelo cenário geopolítico, as avaliações dos mercados, tanto accionistas como obrigacionistas, estão agora mais interessantes e com melhores perspectivas de valorização a prazo.
 

Assim, a diversificação continuará a ser fundamental, combinando posições com maior risco e rendibilidade esperada, como é o caso das Acções e, no caso das obrigações, da dívida High Yield e Corporate Hybrids, com posições de menor risco e retorno, como a Liquidez Entre as Acções, a abordagem deverá ser global e com exposição às grandes tendências dos próximos anos, como a transição digital e energética, a saúde e a segurança.
 

Neste sentido, continuamos atentos às oportunidades que começam a surgir nos mercados, com o objectivo de potenciar a recuperação das Carteiras.

Banco Invest
Redigido em 13 de Maio de 2022

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